Nas primeiras semanas de setembro, o mercado brasileiro fez um movimento raro. O Ibovespa emendou doze pregões consecutivos de alta, subiu 6,3% apenas na primeira semana do mês e ultrapassou 188 mil pontos, encerrando o pregão de 8 de setembro em 187.366 pontos, alta de 16,3% no ano. O dólar comercial recuou a R$ 5,0853, e o real consolidou-se entre as moedas de melhor desempenho global em 2026.
O gatilho declarado, repetido em relatório após relatório, foi um só: pesquisa eleitoral. Não foi lucro corporativo. Não foi revisão de balanço. Não foi ganho de produtividade. O que se moveu foi a expectativa sobre quem administrará a política econômica a partir de 2027.
Essa expectativa é legítima e pode se confirmar. Esta carta não trata de qual desfecho eleitoral é preferível — não temos posição sobre isso. Ela trata de uma pergunta anterior e estritamente aritmética: o que, exatamente, o próximo presidente encontra sobre a mesa, e em quanto tempo ele consegue mudá-lo? A resposta importa porque há um descasamento relevante entre o horizonte em que o mercado está precificando e o horizonte em que qualquer mudança pode produzir efeito.
O contraste entre preço e fundamento.
Vale registrar o contraste com precisão, porque ele é o ponto de partida de tudo o que se segue. Enquanto os ativos subiam, as projeções fiscais pioravam. Em 14 de agosto, o Prisma Fiscal do Ministério da Fazenda, que consolida as projeções de instituições de mercado, registrou deterioração em três das quatro séries relevantes: o déficit primário projetado para 2026 subiu de R$ 58,1 bilhões para R$ 59,1 bilhões; o de 2027, de R$ 53,9 bilhões para R$ 55,0 bilhões; e a dívida bruta projetada para 2027 avançou de 86,50% para 86,77% do PIB.
Preço e fundamento andaram em direções opostas dentro da mesma janela de trinta dias. Isso não é, por si só, uma anomalia — mercados precificam o futuro, não o presente. Mas obriga a uma pergunta objetiva: o futuro que está sendo precificado é executável, e em que prazo?
Convém separar, desde já, duas fontes de retorno que se somaram em 2026 e que costumam ser lidas como uma coisa só. Parte do desempenho brasileiro tem origem real e estrutural: a transição do país a exportador líquido de petróleo cru inverteu o sinal do choque de energia sobre as contas externas, e a alta das commodities passou a entrar na conta corrente como receita. Essa perna do retorno não depende de eleição alguma. A outra parte é a reprecificação de expectativa política das últimas semanas. São naturezas distintas, com prazos e riscos distintos — e é a segunda, não a primeira, que esta carta examina.
O que mudou em setembro não foi a restrição orçamentária brasileira. Foi a expectativa sobre quem irá administrá-la.
92% do orçamento já está comprometido.
Em 1º de setembro de 2026 — antes, portanto, do primeiro turno — o Poder Executivo enviou ao Congresso a proposta de Orçamento para 2027. Os números merecem leitura atenta, porque descrevem o espaço real de manobra de qualquer governo que tome posse em janeiro.
O orçamento total soma R$ 7,4 trilhões, incluindo o refinanciamento da dívida. O número que importa, porém, é outro: o limite de despesas primárias sujeito ao arcabouço fiscal, de R$ 2,6 trilhões. Dentro desse limite, as despesas obrigatórias consomem R$ 2,38 trilhões — 92%. Sobram R$ 222,1 bilhões em despesas discricionárias, ou 8,5% do limite, e é desse resíduo que saem custeio da máquina pública, manutenção de serviços e investimento.
Um único item — os benefícios previdenciários — consome quase metade de todo o limite de despesa. E os benefícios tributários, que não passam pelo limite mas reduzem receita, somam R$ 567 bilhões, 2,5 vezes tudo aquilo que o governo pode discricionariamente decidir gastar.
A consequência prática é direta: um presidente que tome posse com o mandato mais claro possível para mudar a política fiscal encontra 92% do orçamento já endereçado por lei, por Constituição ou por vinculação. Alterar esse percentual não é matéria de decreto nem de vontade — exige emenda constitucional, negociação legislativa e, em vários casos, transição de anos. O tempo político disso não se mede em meses.
A dívida cresce pelo carrego, não pelo gasto novo.
Há um segundo mecanismo, menos discutido e mais determinante, e ele independe por completo de quem governa. Nos doze meses encerrados em março de 2026, o setor público brasileiro pagou R$ 1,08 trilhão em juros nominais — 8,35% do PIB. No mesmo período, a Dívida Bruta do Governo Geral alcançou 80,1% do PIB, ou R$ 10,4 trilhões.
A decomposição divulgada pelo Banco Central é o dado central desta carta. Do aumento de 1,4 ponto percentual do PIB na dívida bruta, 2,4 pontos vieram da incorporação de juros nominais e apenas 0,4 ponto de emissões líquidas. Em outras palavras: mesmo com o resultado primário próximo do equilíbrio, a dívida cresce por conta própria, pelo custo de carregá-la.
Para dimensionar: a conta anual de juros equivale a 4,9 vezes todo o orçamento discricionário da União e a 8,1 vezes tudo o que está previsto em investimento para 2027. Nenhum programa de corte de gastos plausível, em nenhum cenário político, produz economia dessa ordem de grandeza no curto prazo.
Isso cria uma circularidade que nenhum resultado eleitoral desfaz por decreto. Reduzir a conta de juros exige queda da Selic e do prêmio de risco. A queda sustentada do prêmio de risco exige credibilidade fiscal. A credibilidade fiscal exige melhora do primário. E a melhora do primário exige mexer nos 92% obrigatórios — o que, por sua vez, exige tempo legislativo. O ciclo se fecha, e ele se fecha em anos, não em trimestres.
Com a Selic em 14,00% ao ano desde 5 de agosto e o CDI corrente em 13,90%, esse carrego é simultaneamente o problema fiscal do país e o prêmio que remunera o investidor local. É a mesma variável entrando duas vezes na conta, com sinais opostos — e é por isso que ela raramente é lida corretamente.
O primeiro ano já foi escrito.
A terceira restrição é a mais simples de verificar e a menos mencionada. A proposta orçamentária de 2027 foi enviada ao Congresso em 1º de setembro de 2026. O próximo presidente toma posse em 1º de janeiro de 2027. Ele governará o primeiro ano de mandato sob um orçamento que não elaborou, discutido e aprovado por um Congresso eleito na mesma eleição, mas cujo texto-base foi construído antes da apuração.
Um novo governo pode enviar créditos, remanejar dentro dos limites e propor alterações. O que não pode é reescrever a estrutura do gasto de 2027 dentro de 2027. A primeira peça orçamentária efetivamente sua será a de 2028, elaborada ao longo de 2027 e executada a partir de janeiro de 2028.
Some-se a isso o tempo de nomeação de equipe econômica, de construção de base parlamentar e de tramitação de qualquer matéria estruturante, e o horizonte realista para que uma inflexão de política fiscal apareça em dado observável — não em discurso — é 2028.
Dezesseis meses de distância.
Reunindo as três travas, chega-se ao ponto que motivou esta carta. O mercado está precificando em setembro de 2026 uma mudança cujo efeito prático sobre a aritmética fiscal começa, na hipótese mais favorável, dezesseis meses depois. Entre uma coisa e outra, o investidor local carrega a posição a um custo de oportunidade de aproximadamente 14% ao ano — porque é isso que o caixa remunerado rende enquanto ele espera.
Três consequências decorrem, e nenhuma delas depende de preferência eleitoral.
- A assimetria se inverteu. Depois de doze pregões consecutivos de alta, o cenário que o mercado espera está, por definição, majoritariamente incorporado ao preço. O cenário alternativo não está. O acerto paga pouco; o erro cobra caro.
- O instrumento de convicção é frágil. A base informacional do movimento é pesquisa eleitoral, que carrega margem de erro estatística e instabilidade temporal. É um alicerce adequado para dimensionar um trade de evento; é insuficiente para dimensionar uma posição estrutural de patrimônio.
- A categoria da posição está trocada. Um investimento cujo gatilho é político e cuja data é conhecida é, tecnicamente, um trade de evento — e exige o dimensionamento, o horizonte e o ponto de saída de um trade de evento. Tratá-lo como alocação estrutural de longo prazo é o erro que costuma aparecer depois, quando já não há o que fazer.
Uma disciplina de classificação.
Nada do que está escrito acima constitui uma recomendação de reduzir exposição a Brasil, e esta carta não faz recomendação alguma. O que ela propõe é uma disciplina de classificação.
Primeiro, separar prêmio de risco de prêmio de narrativa. Parte do retorno de 2026 remunera fundamento — termos de troca, resultado corporativo, diferencial de juros. Parte remunera expectativa política. As duas parcelas têm naturezas, prazos e riscos diferentes, e a carteira que as soma em uma linha só não sabe qual está carregando.
Segundo, datar a tese. Se a exposição foi montada por expectativa eleitoral, ela tem data de verificação. Uma posição com data pede um plano para essa data — definido antes dela, não depois.
Terceiro, medir a exposição líquida ao evento. Bolsa doméstica, prefixado, crédito privado local e câmbio respondem de maneira distinta, e em parte oposta, a um mesmo desfecho político. Uma carteira agregada sob o rótulo “Brasil” costuma esconder essas exposições em vez de revelá-las.
O que nos faria mudar de opinião.
Uma tese que não define suas próprias condições de falseamento é uma opinião. Três desenvolvimentos nos levariam a rever o que está escrito aqui, e listá-los é parte da disciplina.
- Uma agenda estruturante aprovada, não anunciada. Se, ao longo de 2027, matéria que altere a rigidez dos 92% — desvinculação, revisão de indexadores, reforma de benefícios tributários — avançar efetivamente no Congresso, e não apenas for enviada, o horizonte de 2028 se antecipa e a precificação atual deixa de parecer apressada. O teste é aprovação em plenário, não intenção declarada.
- Uma inflexão na composição da dívida. Se o crescimento da dívida bruta passar a ser explicado majoritariamente por emissões líquidas e não por incorporação de juros, isso indicará que o carrego cedeu — e o carrego é a variável que trava tudo o mais. É um dado observável mensalmente nas estatísticas fiscais do Banco Central, e não depende de interpretação.
- Uma queda do prêmio de risco que sobreviva ao evento. Se, passada a data eleitoral, a curva longa e o prêmio de crédito permanecerem comprimidos por alguns trimestres, a hipótese de que o movimento foi estrutural, e não de posicionamento, ganha força.
Carta do CIO Nº 09 · Macro Brasil
Ricardo Veles · Managing Partner & CIO
São Paulo · London
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