A reabertura do prêmio nos vencimentos longos da curva real brasileira não é fenômeno conjuntural. É consequência direta de uma equação fiscal que, ao longo de doze meses consecutivos, falhou em produzir convergência entre arrecadação e despesa primária. O mercado já não negocia expectativa: negocia provas.
O prêmio que o mercado exige.
Decompor a taxa real longa em seus componentes é o primeiro passo. A NTN-B 2035 carrega, hoje, três blocos de risco relativamente identificáveis: o risco de duration puro, o prêmio inflacionário residual e o prêmio fiscal - este último o que mais expandiu nos últimos doze meses.
O dado relevante na decomposição acima é o último: 85 dos 130 bps de abertura nos últimos doze meses vieram do componente fiscal. Não foi a precificação de uma Selic mais alta no curtíssimo. Foi a percepção, gradativamente consolidada na mesa de operações de fundos locais e estrangeiros, de que a trajetória de dívida/PIB perdeu credibilidade no horizonte de cinco a dez anos.
O que precisa acontecer para a curva fechar.
Toda tese de alocação em renda fixa longa hoje depende de uma resposta honesta para a seguinte pergunta: o que destrava o fechamento da curva? A mesa enxerga três cenários possíveis, cada um com probabilidades distintas e gatilhos identificáveis.
Cenário base · Acomodação parcial
Probabilidade estimada: 45%. Pacote fiscal de margem produz redução do ritmo de crescimento da despesa, sem reverter a trajetória. Curva fecha 50-80 bps na ponta longa ao longo de doze meses, com volatilidade alta no caminho. Compatível com Selic terminal entre 9,75% e 10,25%.
Cenário benigno · Reancoragem
Probabilidade estimada: 25%. Combinação de medida tributária estrutural com revisão de gatilhos de despesa obrigatória produz revisão de expectativas no segundo semestre. Curva fecha 120-180 bps em horizonte de dezoito meses. Cenário mais positivo para portfólios com duration alocada.
Cenário adverso · Dominância fiscal
Probabilidade estimada: 30%. Política monetária perde tração, mercado passa a operar a curva como ativo de risco soberano puro. Prêmios longos podem expandir mais 60-100 bps adicionais. Cenário em que renda fixa longa underperforma renda fixa pós-fixada.
A combinação de probabilidades descrita acima sugere uma alocação táticamente neutra a underweight em duration longa, com preferência por estratégias barbell: parte do risco em pós-fixado para estabilidade, parte em IPCA curto (até 2030) para captura de carrego sem exposição ao prêmio fiscal extremo.
Posições direcionais em NTN-B longa, na nossa leitura, exigem convicção fundamentalista que o mercado, hoje, não oferece base para sustentar.
Por que a política fiscal importa mais do que o BC.
Há uma assimetria que vem se intensificando desde o ciclo de aperto de 2023-2024: a sensibilidade da curva longa ao Banco Central caiu, enquanto a sensibilidade à execução fiscal subiu. Em termos práticos, isso significa que decisões de Copom passaram a mover menos a parte longa da curva do que comunicações do Ministério da Fazenda sobre execução do arcabouço.
Esse fenômeno tem precedente em outras economias emergentes que atravessaram períodos de ancoragem fiscal frágil. Não é nada novo, mas é doloroso para portfolios que ainda operam com a heurística de que duration brasileira responde primariamente a inflação e juros nominais.
- O carrego corrente da NTN-B 2035 é atrativo em termos absolutos, mas o ponto de entrada precisa ser balanceado contra a probabilidade de marcação a mercado adversa.
- Em uma carteira diversificada, a alocação em IPCA longa faz sentido entre 8% e 12%, dependendo do perfil de liquidez. Acima disso, a relação risco-retorno se deteriora rapidamente.
- O hedge natural para essas posições continua sendo dólar e ações de exportadoras com receita em USD, não outros papéis de renda fixa local.
Jul 2024 ──────── Real neutra: 4,3% · Duration: 0,8% · Fiscal: 0,5%
Jan 2025 ──────── Real neutra: 4,4% · Duration: 0,8% · Fiscal: 0,7%
Jul 2025 ──────── Real neutra: 4,4% · Duration: 0,9% · Fiscal: 1,0%
Mar 2026 ──────── Real neutra: 4,5% · Duration: 0,9% · Fiscal: 1,4%
O que fazemos daqui em diante.
A leitura técnica não autoriza euforia em duration longa, mas também não autoriza zerar exposição a IPCA. O que a curva atual oferece é assimetria de retorno: nos cenários benigno e base (70% combinados), papéis com vencimento entre 2030 e 2035 entregam retorno superior ao CDI com volatilidade tolerável. No cenário adverso (30%), a perda relativa é controlável se o sizing for adequado.
A disciplina, aqui, é não confundir tese de longo prazo com timing de entrada. A tese de que renda fixa real longa brasileira está barata em horizontes de cinco anos é defensável. A tese de que ela vai entregar retorno simétrico nos próximos doze meses é especulativa.
Nossa recomendação para a Carta Sigma Nº 28: manter a alocação em IPCA longa entre 8% e 10% do book de renda fixa local, com viés de aumento gradual conforme sinalizações fiscais convergirem. Para o investidor com horizonte verdadeiramente longo e tolerância a marcação adversa, a janela atual é razoável - não excepcional.
Carta Mensal Nº 28 · Macroeconomia Brasil
Mesa de Research · Sigma Trust
Abril de 2026